2026年4月1日，一个本该充满愚人节玩笑气氛的日子，“牙膏第一股”两面针复牌后直接一字涨停。
然而那道封死在涨停板上的红光，并不代表什么好消息正在到来，而是资本市场在用最直接的方式，为一场早已谋划许久的省级化债大戏，拉开了帷幕。
很少有人会把一管牙膏和数千亿元的地方政府债务联系在一起。但这一次，两者之间的关联，比任何人想象的都要紧密。
时间退回到2026年3月31日深夜，一份公告悄然挂上上交所信息披露平台。公告显示，柳州产投集团及其一致行动人柳州元宏投资，与广西国控资本运营集团签署《股份转让协议》，拟以协议转让方式，将合计1.54亿股两面针股份转让给广西国控，占公司总股本的28%，转让总价12.28亿元，折合每股7.9742元，较停牌前收盘价溢价约25%。交易完成后，两面针的实际控制人将由柳州市人民政府国资委，变更为广西壮族自治区人民政府国资委。
这是两面针上市22年来，第一次真正意义上的控制权转移。
对于许多60后、70后的中国消费者而言，两面针是一个承载着时代记忆的名字。那句“一口好牙，两面针”的广告语，曾经响彻全国每一个家庭的早晨。
这家诞生于1941年的老国企，前身是由柳州多家私营肥皂厂合并而来的亚洲枧厂，在计划经济年代就已深耕牙膏赛道，并在改革开放的浪潮中完成股份制改制、于2004年登陆上交所，成为国内第一家A股上市的牙膏企业。上市前，两面针在国内市场连续15年产量、销量双料榜首，是当之无愧的国货顶流。
然而辉煌是会说谎的。
上市不过两年，两面针便开始走上了那条让无数中国传统企业走向平庸的老路——多元化扩张。房地产、医药、纸品、洗涤用品，锣鼓喧天地全面铺开，资金和管理精力被大幅分散。到2007年，公司牙膏业务营收已从上市巅峰的3.12亿元跌落至1.78亿元，主业的萎缩速度，远比新业务的成长速度来得凶猛。
更令人唏嘘的是，公司2009年斥资2.2亿元重组柳州造纸厂，接手时这家工厂净利润已是亏损3364万元，此后这块资产不仅没有成为两面针腾飞的“第二翼”，反而年复一年地吞噬着公司的造血能力。
就这样，两面针在漫长的二十年里，一点一点将“牙膏第一股”的荣耀稀释殆尽。
但还有一件更隐秘的事，正在侵蚀着公司的根基。两面针手中持有大量以中信证券为主的交易性金融资产，这笔金融资产的公允价值变动，在相当程度上左右着公司的净利润。
2024年，中信证券股价上涨，为两面针贡献了8774.18万元的公允价值变动收益，支撑起了当年相对体面的盈利数字。然而到了2025年，股价逆转，这笔收益直接变成了-442.82万元，一进一出相差逾9200万元，直接将公司全年归母净利润砸至984.61万元，同比暴跌87.86%。
一家年营收超过10亿元的上市公司，最终的净利润不足一千万，还是靠炒股“均值回归”得来的——这个事实，以一种近乎残忍的方式，揭示了两面针在主业竞争力上的空洞。
然而有一个细节，常常被简单的“业绩崩塌”叙事所掩盖：2025年两面针的经营活动现金流净额达到6101.19万元，同比大增327%。
这意味着，公司经营层面的造血能力其实在悄悄恢复。主业正在复苏，炒股拖了后腿——这才是两面针2025年业绩的真实底色。理解这一点，是理解后续整个交易逻辑的关键。
那么，控股方柳州产投为什么要在这个时间节点，选择将这块“主业正在复苏”的资产出售？答案不在两面针内部，而在柳州这座城市，正在经历的那场近乎“生死局”的债务危机之中。
柳州，这个曾以汽车工业著称的“西南工业重镇”，在过去十余年间，债务规模以惊人的速度膨胀。截至2024年末，柳州全口径债务规模超过3400亿元，城投有息负债高达2159亿元，占广西全区的21.6%；存量城投债710.76亿元，占广西全区城投债总量的58%。
这组数字意味着什么？当年柳州市一般公共预算收入仅有149.09亿元，同比还下降了4.8%，而仅城投平台一年的利息支出，据测算已超过80亿元，几乎是全市财政收入的一半。用一个通俗的比喻：这座城市每收进来两块钱，就有将近一块要原封不动地还给债权人当利息。
这条债务引线，烧到如今的规模，有其历史根源。2017年前后，柳州成立了包含轨道、城建、金融等九大投资集团，债务规模由此急剧攀升。一个最典型的注脚，是那条耗资186亿元、在未获国家批复情况下便已开工的轻轨项目——项目最终烂尾，留下了巨额债务，也留下了一个关于地方政绩冲动的沉重教训。
当一座城市的负债结构走向积重难返，化解债务的方案就不再是单一的财政调剂，而必须动用更大的杠杆。
2025年6月，广西壮族自治区党委常委扩大会专题研究柳州债务问题，会议明确：化解柳州债务是全区防范化解债务风险的重中之重，要“举全区之力”支持柳州化解债务。这句话，不是客套，而是动真格的政治宣示。
2025年7月，广西国控资本运营集团有限责任公司正式成立，注册资本110亿元，在原广西农垦集团基础上组建，整合了广西多家区属国企股权，背后站着的是广西壮族自治区政府国资委。
这家平台被赋予了一个颇为精准的使命——“以购代借”：由国控集团收购柳州市属国企资产，让柳州国企获得现金流偿还债务，同时将优质资产提升至省级平台信用背书下进行统筹管理。
两面针这笔交易，在这一框架下，逻辑便豁然清晰。广西国控以12.28亿元真金白银收购28%股权，资金直接流入柳州产投账户，是实实在在的偿债弹药。
而此前，广西国控已于2026年1月完成对柳州银行的入主，一次性受让11家股东所持近70%股权。两面针不是广西国控化债布局的第一步，也不会是最后一步。
这里有一个极容易被误读的关键点，值得单独说清楚：有人会认为，柳州“卖掉”了两面针，是资产外流，是国有资产的流失。但这种判断，混淆了“控制权层级变更”和“资产流失”的根本区别。
两面针的生产基地、员工、纳税关系，全部仍在柳州，税收留在本地，就业留在本地，产业链留在本地。变化的，只是控股股东从柳州市国资委，升级为广西壮族自治区国资委。这是国资体系内部的层级重组，不是国有资产向外流出。
更本质的变化，发生在融资成本和信用背书这个维度。省级国资平台的信用资质，远高于市级平台，这意味着两面针未来如有需要，可以借助省级平台的背书获得更低成本的融资渠道，置换存量高息债，这是一笔长期账，不能只算今天的控制权归属。
当然，这场交易并非没有悬念。广西国控本身才刚刚成立不足一年，正处于“物理融合向化学反应转变”的磨合期。
两面针未来在省级平台的统筹下，能否真正获得有效的资源注入和治理优化，还是仅仅作为一个“现金筹码”被盘活后束之高阁，现在无人能给出答案。
两面针自己也在宣布聚焦核心主业，2025年四季度已启动投资6885.22万元的中草药功能性口腔护理产品生产基地扩建项目，研发投入1909.90万元，全年新备案产品68款。主业复苏的信号是真实存在的，但与云南白药等头部品牌相比，研发投入占营收仅1.80%的比例，依然显得谨慎甚至保守。
历史的吊诡之处在于：两面针上一次大规模转型，是用多元化摧毁了自己的主业护城河；这一次，新的控股股东能否帮助它找回当年那根牢牢扎在消费者心智中的“主业之针”，本身就是一道未解之题。
回到更宏观的层面，两面针的易主，是一道地方化债深水区的缩影。当债务规模超过地方财政自我消化能力的极限，省级统筹、国资整合、资产变现，就成为唯一可行的路径组合。
柳州不是第一个走到这一步的城市，也不会是最后一个。这场“以层级换空间、以资产换现金流”的游戏，正在多个高债务省份同步上演。
但有一点是任何化债方案都无法回避的本质：所有以资产变现换来的喘息空间，终究只是时间，而不是答案。柳州2024年财政收入同比下降4.8%，收入端的根本性修复，才是这场债务突围战能否最终胜利的关键变量。
广西举全区之力，押上国企半壁江山，买来的是时间窗口，至于这扇窗口内能否完成产业造血、修复财政基本盘，才是真正决定这场豪赌最终胜负的所在。
一管牙膏，见证了国货从辉煌到式微的二十年，也成为了地方化债棋局里一枚真实落下的棋子。它的易主，既是两面针自身命运的转折，也是这个时代正在发生的更大故事里，一个清晰可见的注脚。
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